Центробанк дал очередную отповедь тем, кто требует от него низкой ставки и дешевых кредитов. Может ли денежно-кредитная политика помочь структурной трансформации экономики, которая ее кардинально изменит (структуру, географию внешней торговли, технологический уровень и основные макропропорции) и должна ли — таким вопросом задаются аналитики ЦБ (их выводы могут не совпадать с официальной позицией регулятора) и дают отрицательный ответ.

Это давний спор, в котором фронтменом «партии низких ставок» выступает один из самых известных российских бизнесменов, миллиардер Олег Дерипаска. Он главный критик политики ЦБ и много лет призывает регулятор держать ключевую ставку как можно ниже. Год назад он даже поспорил об этом с председателем ЦБ Эльвирой Набиуллиной. Начало цикла повышения ставки в марте 2001 года Дерипаска назвал «атакой на доходы граждан и прибыль компаний». Экономике, чтобы бороться с возникающими проблемами, необходимы инвестиции, а для этого ключевая ставка должна быть ниже — на уровне 4%, говорил он недавно, приводя в пример сельское хозяйство — «единственную отрасль, где отсутствует концепция всяких там „ГосГазмясСбыт“ корпораций, и которая <…> получала хоть какое-то количество кредитов не по кабальным ставкам, и как следствие, продемонстрировала, что может делать свободная, частная, деловая инициатива».

Кому поможет дешевый кредит

Вот логика ЦБ: низкая ставка может ускорить рост — но только в нормальной ситуации, если экономика по какой-то причине недобирает до своего потенциала, а в аномальной, где сейчас находится российская экономика, — ускорить ее переход в новую нормальность. Но в обоих случаях требуется устойчиво низкая инфляция, иначе рост цен «съест» все достижения. Поэтому инфляция для ЦБ — приоритет.

Современная теория гласит, что влияние денежно-кредитной политики (ДКП) на экономический рост показано, когда экономика сильно отклоняется от своего потенциала (растет медленнее — требуется мягкая ДКП, быстрее — жесткая). Это способствует долгосрочному росту. Но устойчиво влиять на потенциальный ВВП ДКП не может. Кроме того, давно доказано, что при высокой инфляции потенциал уменьшается, а вот макроэкономическая стабильность ускоряет долгосрочный рост. То есть ДКП может способствовать структурной трансформации — но лишь пока не мешает поддержанию инфляции вблизи цели, заключает ЦБ: иначе разъякоривание инфляционных ожидание и хроническое повышение инфляции поставят под угрозу трансформацию.

ЦБ словно заочно полемизирует с Дерипаской и ко. Но, может, ДКП ускорит переход к новой структуре экономики и этим обеспечит ей более быстрый выход на новую долгосрочную траекторию роста, задается вопросом регулятор.

Теоретически это вполне возможно — опять же, если инфляционные ожидания низки и заякорены, отвечают аналитики ЦБ. Тогда мягкая ДКП, снижающая стоимость денег, может ускорить реализацию инвестиционных проектов, увеличивающих производственные мощности в тех секторах, которые выигрывают от структурной трансформации.

В этой роли могут выступить, например, импортозамещающие производства, если импорт становится практически недоступен. Всплеск инфляции, который при этом вызовет мягкая ДКП, закончится вместе с переходом к нейтральной ДКП, если не возникнет вопросов о способности ЦБ вернуть инфляцию к цели. В противном случае, то есть при росте инфляционных ожиданий, для возврата инфляции к цели потребуется переход к жесткой ДКП: если этого не сделать, высокая инфляция станет устойчивой и «съест» весь дополнительно созданный потенциал экономического роста. В результате выигрыша от ускорения перехода к новой структуре экономике может не быть.

А стоит ли опасаться жесткой ДКП в будущем, если мягкая ДКП даст значимые результаты здесь и сейчас, спрашивают авторы бюллетеня? Ведь будет запущено больше проектов, которые, как ожидается, со временем дадут устойчивую отдачу. Ответ на этот вопрос, по их мнению, во многом зависит от специфических характеристик конкретной экономики: институциональных, инфраструктурных, финансовых, микроэкономических и отраслевых: «Наш анализ показывает, что в российской экономике сочетание этих факторов предполагает невысокую реакцию производства на монетарные стимулы».

🔷 Инфляционные ожидания населения и бизнеса в России остаются повышенными и заякорены лишь частично, несмотря на снижение в период проведения политики таргетирования инфляции. Это предполагает, что после мягкой ДКП снижение инфляции к уровню цели потребует перехода к жесткой политике. В условиях повышенных инфляционных ожиданий этот период может оказаться долгим, что будет сопровождаться потерей потенциального ВВП.

🔷 Проблемы с длинными деньгами. Чтобы банки выдавали длинные кредиты под инвестиции в основной капитал, им нужна устойчивая база длинных пассивов. Но вместе с ключевой ставкой снизились и ставки по вкладам, срочные депозиты перестали расти. Если ставки еще упадут, люди понесут деньги в другое место, в лучшем случае — на текущие счета. Это повысит риски для банков и даже может снизить их готовность предоставлять долгосрочные кредиты.

🔷 Ставки по длинным кредитам не упадут. Они определяются не столько ключевой ставкой (она влияет в первую очередь на короткие кредиты), сколько особенностями бизнеса банков (как стоимость денег меняется по срокам) и желаемой доходностью для инвесторов. Она связана с ОФЗ соответствующего срока. Проблема в том, что длинные бумаги реагируют на изменение ставки гораздо меньше коротких, например, «слабо отреагировали» на последнее понижение ключевой ставки. То есть при смягчении ДКП ставки по долгосрочным кредитам почти не изменятся (и могут даже вырасти), заключает ЦБ: такая политика в большей степени будет стимулировать потребительскую, чем инвестиционную, активность.

🔷 Дело не в ставках. Структурная трансформация предполагает развитие производств в отраслевых нишах, которые раньше были заняты импортом или иностранными компаниями, локализованными в России. Сейчас эти ниши освобождаются. Конкуренции нет, так что проекты по производству таких товаров заведомо окупаемы: если нет аналогов, производитель может легко покрыть свои издержки через цену. Поэтому стоимость обслуживания привлеченных кредитных средств для финансирования инвестиций не является критическим фактором для принятия решения о производстве.

🔷 Это мало кому поможет. Лишь часть российских компаний в каждой из отраслей отличается высокой производительностью и реализует активные стратегии долгосрочного роста, констатируют аналитики ЦБ. Остальные в условиях низкой конкурентной среды довольствуются текущей долей рынка. В результате «значительный макроэкономический эффект от структурной трансформации вряд ли возможен без резкого увеличения количества и доли высокопроизводительных компаний». В общем, использование ДКП для ускорения структурной трансформации экономики за рамками таргетирования инфляции может привести к тому, что издержки такой политики для экономического роста будут высокими, а выгоды — незначительными».

Помощь идет

Нельзя сказать, что ЦБ при снижении ключевой ставки  не учитывал интересы бизнеса, говорит главный аналитик Совкомбанка Наталья Ващелюк. Основным фактором, разумеется, было то, что инфляция оказалась меньше его ожиданий, но он учитывал и необходимость поддержки бизнеса — в тех случаях, когда это не противоречило таргетированию инфляции.

В подтверждение она приводит примеры из официальных документов ЦБ. 

🔷 В «Основных направлениях денежно-кредитной политики» ЦБ пишет, что мог бы вернуть инфляцию к 4% за год-полтора (т.е. к середине 2023 г.). Но он выбрал более поздний срок — 2024 год — и, соответственно, более низкую траекторию процентных ставок. Одна из причин такого выбора — «риски роста волатильности выпуска», т. е. резкого масштабного снижения производства. Следовательно, одним из мотивов ЦБ была поддержка выпуска (а значит, и бизнеса). «Условно, говоря очень грубо, ЦБ мог бы повысить ключевую ставку и до 50%, чтобы быстро вернуть инфляцию к цели. Но он этого не делает», — указывает Ващелюк.

🔷 В «Докладе о денежно-кредитной политике» ЦБ объяснял, почему снизил ставку в июле сразу на 1,5 пункта. Это произошло не только из-за снижения инфляции и инфляционных ожиданий, но также стремление избежать «ловушки адаптационного ожидания» — ситуации, когда предложение не растет из-за низкого спроса и непонятных перспектив для него. Спрос же не увеличивается из-за высоких цен и ожидания появления новых товаров. Он «увидел целесообразность поддержки спроса дополнительным снижением ставки на 1,5 процентного пункта». Таким образом — опосредованно, через спрос — ЦБ поддерживает и бизнес, стремясь создать основу для увеличения предложения».

Ващелюк трактует выводы авторов бюллетеня так: в дальнейшем снижение ключевой ставки не должно быть таким масштабным, как в последние месяцы, а в ближайшие 1-3 года, пока будет идти структурная трансформация, не надо ждать ключевой ставки ниже 5% (в базовом сценарии; к этим уровням ставка может прийти лишь если инфляция будет устойчиво ниже целевых 4%). Это подтверждает, что ЦБ будет снижать ставку осторожнее, считают и аналитики «СберИнвестиций», а для поддержания экономики и инвестиционного кредитования он «может задействовать альтернативные инструменты — например, регулятор сообщил, что готов изменить правила, чтобы повысить интерес банков к долгосрочному кредитованию».

«Я много общаюсь с бизнесменами, по их словам, ситуация не такая плохая: образовались ниши, и в ряде отраслей, например химии, можем замещать ушедших, — говорит президент Столыпинского клуба, профессор НИУ ВШЭ Евгений Коган. — Но проблема, на которую все жаловались, — отсутствие длинных дешевых денег понижает конкурентоспособность по сравнению с иностранцами. Прежде всего с китайцами, которые помимо дешевой российской нефти имеют субсидированные кредиты от своего государства».

Поэтому понижение ставки — вопрос наиважейший, уверен Коган: он покажет, что будем повышать конкурентоспособность своих компаний. Тем более что реальные ставки у нас высокие, учитывая, что сейчас в России дефляция. Махать шашкой «завтра снизим ставку в два раза» не надо — экономика не любит резких движений, продолжает Коган, «но если продолжим снижение ставки, к концу года доведем ее, например, до 6%, большой трагедии не будет, а пользы будет много: получим облегчение экономики плюс небольшую девальвацию рубля».

Альтернатива — не снижать ставку, а делать целевые программы. Возможно, это разумно, но надо определиться: кому давать, а кому нет, рассуждает Коган, поэтому он не сторонник программ, «когда целевые деньги выдаются на 3-5 лет под 3-4-5% годовых».

«С логикой авторов нельзя не согласиться, так как на уровень долгосрочных ставок влияют факторы, которые не во власти ЦБ — это, прежде всего, высокий уровень неопределенности, — резюмирует Вашелюк. — ЦБ уже поддержал бизнес чем смог в рамках таргетирования инфляция: отдалил целевой срок возврата инфляции к 4%, попытался активизировать спрос более масштабным, чем ожидалось, снижением ставки в июле».

Источник — The Moscow Times