Е. Коган о вариантах новых санкций против России и их последствиях

Евгений Коган

За последние пять дней USD/RUB прибавил почти 4%. Ни налоговый период, ни сезонный фактор, ни огромные резервы, ни положительный торговый баланс, ни вполне комфортные для нас цены на нефть (несмотря на просадку с 70 до 60) не помогают рублю укрепиться. 

С чем это связано?

Однозначно, дело в ожидании введения санкций. Возможно, инсайдеры начали массовую продажу рубля, зная о том, какие санкции получит РФ. Вероятнее всего, санкции будут касаться нашего долга. 

Рассмотрим возможные варианты

Вариант 1: санкции против новых и старых выпусков ОФЗ.

Внутренний долг РФ составляет 14,9 трлн руб. (порядка $195 млрд по текущему курсу). На долю иностранцев приходится 23,4% (3,2 трлн руб.) внутреннего долга. По данным ЦБ, США и Великобритании принадлежит суммарно 12,6% от вложений в ОФЗ (то есть 1,9 трлн руб.).

Если американцы и ряд других иностранцев решат продать наш внутренний долг и вывести деньги, это будет болезненный удар. 

  • Доходности по ОФЗ в моменте вполне могут еще вырасти, как минимум, на 2-3 процентных пункта.
  •  Доходности корпоративных облигаций 1-2 уровня могут подскочить до 9-10% годовых, а третьего эшелона – до 12-15% и т. д. Может начаться волна дефолтов на рынке корпоративного долга, так как намного сложнее станет его обслуживать. 
  • Минфину на какой-то период времени придется отказаться от новых заимствований из-за роста ставок.
  • В долгосрочной перспективе доля иностранных вложений в российские ОФЗ будет снижаться и может стабилизироваться на уровне около 15%, даже в случае возврата капиталов на EM после пандемии. 

У ЦБ есть возможность договориться с крупными держателями нашего долга и одним ударом выкупить у них весь этот долг. И также – одним ударом – конвертировать его в валюту. 

Однако, логика здесь может быть и иной. Хотите забирать свои деньги? Получите по крайне невыгодному курсу. Но… тут палка о двух концах. 

Население также серьезно пострадает от обесценивания рубля, так как упадут их долларовые доходы и девальвация будет оперативно перенесена на цены. 

Что может ожидать рубль? 

В краткосрочном периоде многое зависит от решительности ЦБ. У ЦБ резервов более чем достаточно: $580,4 млрд (это около 35% от ВВП по нынешнему курсу). Однако, если санкции будут накладываться на старые выпуски ОФЗ, это вполне может ударить по долгосрочной стоимости рубля. А наш регулятор вряд ли захочет постоянно тратить резервы для поддержания курса. 

Думаю, ЦБ в такой ситуации будет продавать валюту только после шока – для сглаживания колебаний в краткосрочном периоде. В моменте, при таких санкциях, USD/RUB может взлететь и выше 85, а на горизонте нескольких месяцев стабилизироваться на уровне 77-82.

Вариант 2: санкции против новых выпусков ОФЗ. 

Сегодня мы видим некоторую коррекцию цен ОФЗ вверх. Возможно, вчерашние опасения о серьезных санкциях были преувеличенными. Вполне допускаю и более спокойный вариант санкций, которые коснутся не старых выпусков ОФЗ, а только новых. 

Чем это нам грозит?

Думаю, ситуация не будет трагичной. Массового бегства нерезидентов из наших ОФЗ в таком случае не произойдёт. Более того, если санкции коснутся американских держателей нашего долга, вместо них спрос на наши ОФЗ повысят нерезиденты из других стран. Все-таки наши гособлигации дают крайне неплохую доходность относительно многих других развивающихся стран, при нашем уровне долга менее 20%. 

Не думаю что санкции на новые выпуски ОФЗ как-то скажутся на фундаментальной стоимости рубля. Более того, новость о том, что речь идет только о новых выпусках, позитивно отразится на рубле: USD/RUB может стабилизироваться на уровне 73-72. 

Вариант 3: отключение нашей банковской системы от SWIFT. 

Начнем с того, что SWIFT не является американской системой. Это кооператив со штаб-квартирой в Бельгии, с большим количеством учредителей. Поэтому отключить российские банки от этой системы далеко не так просто

С низкой вероятностью отключение от SWIFT может коснуться наших госбанков. Но даже если отключат госбанки, они будут фронтиться через другие частные банки. А вот отключение всей банковской системы от SWIFT выглядит крайне маловероятным. Хотя оно достаточно серьезно сказалось бы на всем российском бизнесе, так как Россия очень тесно интегрирована с мировой экономикой. Это ударило бы по международной торговле и, в частности, снизило бы спрос на наше сырье. Но всегда есть альтернативные платежные системы и через год ситуация стабилизируется даже в случае полного отключения от SWIFT. 

Отключение от SWIFT всей банковской системы, вероятно, приведет к росту доллара относительно рубля минимум на 7-10%, а, возможно, и больше. Если речь пойдет об отдельных госбанках, последствия будут мягче. Но, опять же, повторюсь, что у SWIFT, как правило, последовательная и эффективная политика, и такой вид санкций маловероятен. 

Вариант 4: блокировка американских корреспондентских счетов российских банков.

Вероятность и таких санкций не так уж велика. Но, если таковое произойдет, то относиться, скорее всего, будет к государственным банкам, а не к частным. Объяснить блокировку частных банков будет намного сложнее. Значительного влияния на фундаментальный курс рубля это оказать не должно, но в моменте объявления санкций USD/RUB может взлететь вплоть до 80. 

Нынешняя ситуация с санкциями – это, конечно, не casus belli. Но это уже крайне неприятные вызовы, за которыми может последовать увеличение геополитической напряженности.

Друзья, цифры, которые мы здесь даем, это лишь некие осторожные предположения и ориентиры. Сами понимаете, что выставлять точные таргеты в таком деле невозможно, да и просто глупо. 

Какие можно сделать выводы и предположения? 

Во-первых, если обострение ситуации в геополитике материализуется в виде локальных конфликтов в горячих точках, это придаст ценам на нефть «второе дыхание». Что, кстати, в какой-то степени компенсирует негатив для рубля от предполагаемых санкций. 

Акции многих компаний, относящихся к «нефтянке», с начала марта существенно просели в цене на фоне коррекции в ценах «черного золота». Можно присмотреться, но пока без фанатизма. Спокойно, рассудительно, не делая резких движений.

Во-вторых, похоже, самое время обратить внимание на компании оборонного сектора. Любые обострения в геополитике, происходящие в мире, являются триггерами для ряда компаний, о которых мы часто упоминаем. Например, Lockheed Martin (LMT US) или Kratos (KTOS US). Но и тут пока торопиться не стоит, а просто принять к сведению, проанализировать и сделать выводы. 

Автор — инвестбанкир, профессор ВШЭ Евгений Коган (@bitkogan — категорически рекомендуем к подписке)

Читайте также:

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *