Про нейтральную ставку, потенциальный рост и логику действий Банка России

Политика Центробанка РФ

ЦБ вчера сообщил, что уже в июле представит свои соображения о том, где сейчас находится нейтральная ставка. Что это значит, и почему это важно?

Нейтральная ставка – это такая ставка, при которой влияние ДКП на экономику (спрос, занятость, цены) нейтрально. Если ставка ЦБ ниже этого уровня, то ДКП – стимулирующая, т.е. направлена на поддержку внутреннего спроса и создание новых рабочих мест. Если ставка ЦБ выше, то ДКП – сдерживающая, направленная на ограничение внутреннего спроса.

ЦБ проводит сдерживающую ДКП, когда экономика находится в состоянии перегрева, т.е. растет быстрее своих потенциальных возможностей. Чаще всего, такая ситуация создает повышенное инфляционное давление, и дабы удержать в таких условиях инфляцию вблизи таргета, ЦБ вынужден повышать ставку.

ЦБ проводит стимулирующую ДКП, когда экономика в застое/кризисе, и требуется поддержать внутренний спрос, дабы не допустить сильного отклонения инфляции вниз от таргета (именно в такой ситуации мы находимся сейчас).

В этой формуле два неизвестных: нейтральная ставка и потенциальный рост. Оба этих параметра – ненаблюдаемые величины. Аналитики рассчитывают их самостоятельно, опираясь на сложные эконометрические модели.

Для России оценка потенциального роста составляет 1.5-2%. Почему так мало? – отрицательная демография, низкий уровень капитала в экономике и, самое главное, никудышная производительность во многих (не во всех!) отраслях – как труда, так и капитала. Именно эти 3 фактора – труд, капитал и производительность объясняют величину потенциального роста. Есть и более низкие оценки, OECD, например, оценивает потенциальный рост России в 0.5%.

С момента перехода к режиму инфляционного таргетирования ЦБ оценивал нейтральную ставку 6-7%. До тех пор, пока ключевая ставка находилась выше 7%, ДКП можно было характеризовать, как жесткую, и ЦБ это признавал. Такой ДКП была вплоть до сентября 2019г. Это выглядело странно, так после кризиса 2014/16гг мы не превышали потенциал, всё это время экономика двигалась +/- по потенциальной траектории. Формально, всё это время ЦБ должен был держать ставку в районе 6-7%. То, что она была выше, объяснялось тактическими соображениями – режим инфляционного таргетирования стартовал при очень высоких инфляционных ожиданиях, и ЦБ требовалось их опустить и «заякорить», поэтому он, по-видимому, сознательно держал ставку выше нейтрального уровня.

С сентября 2019г по апрель 2020г ставка находилась в нейтральном диапазоне 6-7%. Всё это время шли споры, что на самом деле нейтральный диапазон ниже, т.е. 6-7% – это сдерживающая ставка, а никак не нейтральная. ЦБ защищался, признавая, что здесь есть что обсуждать, но пока накоплено недостаточно статистики, чтобы делать выводы.

В апреле ЦБ опустил ставку до 5.5%, перейдя к стимулирующей ДКП. Но в условиях нынешнего глубокого кризиса вряд ли кто-то расценивал 5.5%, как стимулирующую ставку. Уровень, на котором ставка оказалась после пятничного заседания (4.5%), наверное, уже можно рассматривать, как стимулирующий.

Хорошо, что ЦБ не стал откладывать дело в долгий ящик, а уже сейчас дал понять, что в реальности нейтральная ставка, конечно, ниже. На самом деле, ЦБ ещё осенью намекал на это. Новый диапазон нейтральной ставки ЦБ должен озвучить в июле. Чем она окажется ниже, тем больше возможностей для ЦБ снижать ключевую ставку.

У описанной выше концепции ДКП много критиков

Главная беда – невозможность точно оценить потенциальный рост и нейтральную ставку. Сейчас это стало ещё сложнее, так как никто не знает, насколько сильно пострадал потенциал экономики (очевидно, что он разрушен), и сможет ли экономика далее двигаться по прежней потенциальной траектории. Поэтому сейчас действия ЦБ определяются, скорее всего, не модельным подходом (он дает лишь примерный ориентир), а элементарной чуйкой. А также практическим соображением, что от Минфина хрен чего дождёшься (сейчас немного нарастят расходы, но в 2021г начнут жестко консолидироваться). Поэтому задача поддержания спроса в экономике во многом перекладывается на ЦБ.

Что значат действия ЦБ для рынка ОФЗ?

  • 2-летние бумаги находятся сейчас на уровне ключевой ставки ЦБ – 4.5%
  • 2-5 лет – от 4.5 до 5%
  • 5-10 лет – от 5 до 5.5%
  • 10-20 лет – от 5.5 до 6%

Нейтральная ставка – ориентир для длинных бумаг. Логика здесь в том, что по мере возвращения экономики к потенциалу (в 2021-22гг) ЦБ вернет ключевую ставку на нейтральный уровень.
Ключевая ставка ЦБ – ориентир для короткого конца кривой.

Если ЦБ будет двигать ставку к 4%, то туда же могут сдвинуться и короткие бумаги. Мы думаем, ЦБ будет туда двигаться, особенно в свете последней статистики, показывающей, что спад экономики во 2-м квартале может оказаться глубже, чем оценивает ЦБ, и превысить 10%.

Если ЦБ будет ориентироваться на нейтральную ставку в 5.5%, то большого потенциала в длинных бумагах, по-видимому, нет. Зачем Вам покупать 10-летние бумаги под 5.5%, если через 1-2 года и короткий конец кривой будет находиться там же (10-летки в этот момент, скорее всего, будут выше)? Если ЦБ будет ориентироваться на нейтральную ставку 5%, то, по-видимому, определенный потенциал роста в длинном конце присутствует.

Источник — MMI

Читайте также:

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *