«Case study» от Славы Рабиновича: долго эта конструкция не проживёт

Финансист Слава РабиновичЗнаете, что такое «case study»? Ну, например, в американских бизнес-школах часть занятий ведётся по принципу «case study». И вот вам очередной «case study», хотите?

Только сразу говорю: гипотетический. Не старайтесь угадать название компании, да и все названия банков взяты с потолка.

Есть некая компания, её рыночная капитализация составляет несколько миллиардов долларов, она является одной из крупнейших в своей индустрии в России, и достаточно крупной по международным меркам. Она экспортно-ориентирована, достаточно прибыльна (при слабом рубле), и неплохо управляется. В 2005-2007 гг. компания активно развивалась, в том числе и путём слияний и поглощений, и активно финансировала своё расширение заёмным капиталом, на международном кредитном рынке.

В 2008 году у компании, как и у почти всех других компаний, были проблемы, так как мировые цены на её продукцию упали, а международный кредитный рынок, по сути, перестал работать на несколько месяцев. Тогда компания частично смогла перекредитоваться в госбанках ВЭБе, Сбербанке и ВТБ (естественно, при помощи дешёвых кредитов за счёт российских налогоплательщиков и пенсионеров).

Война между собственниками-мажоритариями привела к отжатию большого пакета акций одним у другого, но на покупку доли выкинутого крупного акционера остающийся мажоритарный акционер взял гигантский кредит в Сбербанке, под залог этих самых же акций. Как отдавать кредит? Постепенно, через дивиденды от всего его пакета акций этой большой прибыльной компании. Ну, и дай Б-г, сами акции вырастут в цене, и тогда можно будет часть этих акций из под обременения в Сбербанке забрать, потому что остающийся залог с меньшим количеством акций сойдёт за залог того же размера: просто меньший пакет будет больше стоить, чем раньше, и это «больше» будет равняться тому, сколько стоил больший пакет, когда акции стоили дешевле… Надежда на увеличение цены опасна, потому что весь механизм работает и в обратную сторону: если акции падают, возникает т.н. «маржин колл», где Сбербанку от заёмщика потребуется большее количество акций в залог, чтобы вернуться к первоначальной рыночной цифре общего залога. Если нет больше акций под залог, отдавай кредит, или часть кредита!

Итак, закредитована сама компания, и закредитован сам мажоритарный собственник-акционер. «По самые небалуйся».

Средневзвешенная стоимость капитала, т.н. «Weighted Average Cost of Capital», или «WACC» (ну, как в учебниках; ru.wikipedia.org/…/Средневзвешенная_стоимость_капит…), идёт вверх, причём очень сильно, с марта 2014 года. Санкции, вся страна становится токсичной; сложнее, дороже или вообще невозможно занимать деньги на международных рынках долгового капитала, а акционерный капитал стал запретительно дорогим – никто не делает никаких IPO, потому что рыночная оценка акций всех российских компаний после «крымнаша» стала очень низкой, и продолжает падать. Но для того, чтобы оставаться прибыльными, нужно, в первом приближении, условно говоря, чтобы WACC была ниже (а лучше – гораздо ниже) рентабельности компании в её операционной деятельности, в её инвестиционных проектах, и т.д. Ну да, чтобы средневзвешенная стоимость капитала была ниже, чем рентабельность, если объяснять на пальцах и примитивно.

Но вот аннексия Крыма, война на Донбассе, сбитый Боинг, и WACC устремляется в стратосферу. Санкции, санкции, ещё санкции. Сирия, и WACC летит ещё выше. Вмешательство в выборы в США и не только там, отравление Скрипалей, новый закон «CAATSA», то есть «Countering America’s Adversaries Through Sanctions Act», он же «Закон о противостоянии противникам Америки посредством санкций», ещё санкции, и WACC всё выше и выше даже прежних высоких высот… Рыночная оценка акций летит вниз, стоимость кредитов летит вверх, WACC в небесах, прибыль падает, собственник получает «маржин колл» из Сбербанка…

Но вот ещё какая хрень: я уже сказал, что у компании тоже есть долги, перед ВЭБом, Сбербанком и ВТБ. В основном это – синдицированные банковские кредиты, у которых есть т.н. «ковенанты». Что они говорят, эти «ковенанты»? Они говорят о том, что сама компания должна поддерживать общий уровень соотношения всех долгов к показателям прибыли на определённом уровне, и не выше. Ну, например, что полный долг (Total Debt) не может превышать текущий уровень EBITDA (ru.wikipedia.org/wiki/EBITDA) более, чем в Х раз.

Ну а ведь тут же простая дробь – Total Debt / EBITDA. Поскольку EBITDA в знаменателе, то уменьшение EBITDA увеличивает всю дробь, правильно? И совершенно не изменяющийся, ни на сколько не увеличивающийся Total Debt может принести много проблем, если сильно и резко уменьшается сама EBITDA. И вот уже эта дробь равна не Х, как раньше, а становится гораздо больше Х. И тогда «включаются» эти проклятые ковенанты, будь они неладны, и есть т.н. «кросс-ковенанты», пропади они пропадом, при которых превышение Х влияет на разные другие классы долгов, кроме синдицированных кредитов – на облигации и условия по ним… И пошла плясать губерния! Здесь «маржин колл», там – нарушенные ковенанты, здесь – летящие вниз акции, там – кредиторы точат ножи, здесь – падающая EBITDA, там – угрозы банкротства или недружественного поглощения…

Вы думаете я что рассказал, просто какой-либо выдуманный «business case» для «case study»?

Не-а. Я рассказал то, что сейчас происходит в России, в то время, пока очумевший, зазомбированный и облапошенный народ всё ещё ходит, по привычке, утром на работу. На работу вот в такие компании-зомби. Которые, кстати, не под санкциями.

Долго эта конструкция не проживёт. Ни конструкция с компаниями, ни конструкция с банками. Ни вообще вся экономика. Это знаю я, и это знают те, кто знает.

Слава Рабинович, Фейсбук

Новости кризиса: текущая ситуация в России , ,

  1. Пока нет комментариев.
  1. Нет трекбеков.