Иностранные инвесторы могут охладеть к операциям керри-трейд c рублем из-за сокращения разницы между реальными ставками в США и России. На этом фоне для ЦБ будет опасно опускать ключевую ставку ниже 6,75%.

Первое в этом году заседание по вопросам монетарной политики Банк России проведет 9 февраля — на 10 дней позже заседания ФРС США. Ранее пауза между заседаниями регуляторов, как правило, была короче, а в этом году график заседаний ЦБ заметно менее синхронизирован с ФРС. Впрочем, это не стоит считать указанием на то, что Банк России хочет дольше наблюдать за реакцией рынка или подчеркнуть свою независимость. График заседаний был составлен осенью, и, скорее всего, в первую очередь учитывался рабочий план членов совета директоров.

Жесткий Федрезерв

ФРС намерена продолжить ужесточение денежно-кредитной политики в этом году. В январе Федрезерв сохранил базовую процентную ставку на уровне 1,25-1,5%. Однако консенсус-прогноз ведущих экономистов предполагает, что в марте ставка будет повышена до 1,75, в июне — до 2%, а к концу года, вероятнее всего, окажется на уровне 2,25%.

Есть и более смелые прогнозы, согласно которым процентная ставка вырастет вплоть до 3% годовых. К слову, инфляция в США сейчас на уровне 2,1%. Трудно представить, чтобы доходность казначейских обязательств обгоняла бы инфляцию. Следовательно, индекс потребительских цен будет расти, в некоторой степени обесценивая госдолг. Можно ожидать, что к концу года инфляция в США будет на самом высоком уровне с 2012 года — в районе 2,5–3,0%. Повышение инфляции связано с ростом цен производителей (+2 п.п. за год), цен на продовольствие (+1,6%) и на импорт (+3 п.п.).

Умеренный рост инфляции не представляет серьезной проблемы для США. В третьем квартале 2017 года зарплаты в стране повысились на 4,47% в годовом выражении, причем тенденция сохраняется. На протяжении почти всего периода с 2011 года рост доходов американских граждан обгонял инфляцию. Приток капитала в США должен привести к укреплению доллара. Ожидается, что рост американского ВВП за текущий год превысит 3%. Перспективы роста российского ВВП оцениваются скромнее — менее 2%. При этом отечественная экономика меньше американской по размеру ВВП в 14,5 раза.

Реакция Центробанка

Чем ответит российский ЦБ, который для стимулирования роста экономики проводит противоположную ФРС монетарную политику смягчения? Недавно регулятор попал под огонь критики экспортеров за излишне резкое укрепление рубля. Действительно, сейчас стоимость барреля нефти Brent в рублях приближается к 4000, в то время как пять лет назад бочка стоила в среднем на 15% дешевле.

Отчасти дорогой рубль — это следствие подавленной инфляции. Минфин активно занимал по повышенным ставкам на внутреннем и внешнем рынках. А ЦБ, в свою очередь, с избытком предоставлял ликвидность банкам, в том числе тем, которым это не помогло и они попали под санацию.

В результате объем денежной массы за год увеличился на 4,4%, а за два года — на 20%. При этом ВВП в 2017 году вырос на 1,8%, а в 2016 — снизился на 0,2%. Сейчас показатель денежной массы М2, который обозначает объем наличных в обращении и остатки средств компаний и граждан на счетах, превысил 40 трлн рублей и составил около 30% от ВВП. В случае внешних шоков — падения цены на нефть, чувствительных санкции, коррекции на мировых финансовых рынках — устойчивость рубля окажется под угрозой.

Для иностранных инвесторов, владеющих примерно третью объема рублевых ОФЗ сигналами к сворачиванию операций керри-трейд могут стать два события: достижение курса 66 рублей за доллар и сокращение разрыва ставок денежного рынка в России и США менее чем до 5%.

Второе событие более вероятно, чем первое, — для него не нужны внешние шоки, так как ставка ФРС определенно будет расти в течение года. Спред менее 5% между ставками ФРС и ЦБ ранее наблюдался непродолжительное время.

Практика показывает, что низкая ставка ЦБ довольно слабо стимулировала рост экономики, ситуация в которой до сих пор в большей степени зависит от цены на нефть, чем от монетарной политики. Для предприятий и граждан ставки по кредитам были заметно выше ключевой ставки Центробанка.

Причем если ставки денежного рынка изменялись скачкообразно, то сокращались и кредитование, и реальный сектор экономики. В ЦБ понимают, что его ключевая ставка — инструмент который действует в довольно узких границах, поэтому опустить ее так низко, как хотелось бы, невозможно.

Сейчас же положение в экономике хоть и нельзя назвать хорошим, но оно явно лучше, чем в целом за последние пять лет. Инфляция не растет, даже несмотря на индексацию социальных выплат и рост курса евро к доллару. Шоков нет. Прогноз по рейтингу благоприятный. В этих условиях ЦБ, пока позволяет время, может проводить достаточно мягкую политику.

Если ставка ФРС будет повышена до 2,0–2,25%, то возможности российского регулятора по снижению ставки ограничиваются отметкой 6,75%. Резон понизить ставку еще на 1 процентный пункт, несмотря на то, что экономика в первое время практически не почувствует облегчения, определенно есть. Государству сейчас выгодно занимать дешевле.

Но сдвигать ставку еще ниже опасно. Как только разрыв между ставками ФРС и ЦБ окажется менее 5 процентных пункта, денежная масса в рублевом выражении вновь ускорит рост, создавая инфляционные риски, а экспортеры начнут переориентироваться на займы в рублях.

При ставке ФРС в 2% ожидаемая доходность по евробондам первого эшелона будет в диапазоне 5–6% годовых. Если экспортеры смогут занимать на внутреннем рынке под 7–8%, как они это делают сейчас, то с учетом рисков рубля выгоднее будет кредитоваться в России. Продлится ли период низких ставок достаточно долго — будет уже зависеть от цены на нефть.

Георгий Ващенко, Forbes